发行市盈率远超可比公司，小方制药要来“割韭菜”？

原创出品 | 「创业最前线」旗下「子弹财经」作者 | 段楠楠
编辑 | 蛋总
美编 | 倩倩
审核 | 颂文
 

自从医药行业大规模集采后，不少仿制药企业遭遇“滑铁卢”，不仅经营业绩出现断崖式下滑，股价也在二级市场“腰斩”。

为了转型，不少上市仿制药企业把目光投向创新药研发。未上市仿制药企业也加快上市脚步，希望通过上市融资来加大创新药研发投入。

在此背景下，上海小方制药股份有限公司（以下简称“小方制药”）在3月3日更新招股说明书，计划在上交所主板上市，在5月9日其IPO审核状态更新为“已问询”。

公开资料显示，小方制药成立于1993年，前身为运佳制药。2021年，运佳制药进行股改，以净资产折股的方式改制成为小方制药。小方制药主营业务为外用药研发、生产和销售。主要产品为大家熟知的开塞露、甘油灌肠剂等。

其中开塞露为小方制药最主要产品，2021年小方制药开塞露系列产品实现营收2.22亿元，占公司主营业务收入比例为55.30%。

不过，目前这款“拳头产品”正面临诸多挑战者，在“价格战”一触即发之下，小方制药试图通过募资扩张来解决困境，但发行市盈率偏高惹人争议，加上公司的偿债能力正在恶化，小方制药能否如愿IPO上市？

1、行业内卷，开塞露市占率下滑

过去几年，由于中国老龄化程度加深，医药行业迎来黄金发展期。

以外用药开塞露为例，米内网数据库显示，2016年至2021年我国公立医院和实体药店整体开塞露销售额从4.1亿元增长至9.08亿元，年复合增长率高达14.17%。

作为开塞露龙头企业，小方制药开塞露销售额水涨船高。数据显示，2019年至2021年，小方制药开塞露销售额从1.85亿元增长至2.04亿元。

不过值得注意的是，虽然小方制药开塞露销售额仍维持增长，但营收增速较行业要低不少。2019年至2021年，开塞露行业增速累计为32.46%，同期小方制药开塞露营收增长率仅为10.27%，远远落后于行业增速。

由于小方制药开塞露销售增速不高，公司开塞露市场份额也被竞争对手蚕食。

数据显示，2019年小方制药开塞露市占率为19.93%，到2016年下降至16.06%。同期公司竞争对手一康制药开塞露市占率却从5.06%上升至8.97%。

对于开塞露市占率下滑，小方制药在最新一期招股说明书并未给出原因。

从产品本身而言，开塞露属于仿制药，主要原材料为甘油（又名丙三醇），原料较为普遍，制造工艺也相对简单。不同企业生产出来的开塞露使用原料相近，产品功能相同。

为了抢夺市场，其它厂商不断在压低价格销售。

招股书显示，2019年至2021年小方制药开塞露产品价格分别为0.71元/支、0.72元/支、0.72元/支，2022年上半年涨至0.76元/支。

根据「界面新闻?子弹财经」观察，以开塞露20ml产品为例，淘宝商城上有部分商家把该类产品价格定为0.61元/支。在价格战的攻势下，小方制药开塞露系列产品很有可能因此“丢城失地”。

2、原材料价格上涨，公司毛利率下降
 

「界面新闻?子弹财经」注意到，小方制药开塞露不仅市占率出现下滑，产品毛利率也开始下跌。

数据显示，2020年小方制药开塞露（O型）20ml单支毛利率为63.13%，2021年下滑至59.85%、2022年上半年更是大幅下滑至49.03%。

对于产品毛利率下滑，小方制药表示由于原材料价格上涨，公司经营成本增加，开塞露毛利率因此下滑。

从小方制药开塞露配方来看，主要原材料为天然甘油，为棕榈油水解产物之一。2020年，由于美联储大撒币，大宗商品价格暴涨，棕榈油也不例外，甘油作为棕榈油提炼物，价格也跟随上涨。

数据显示，2019年至2022年上半年公司甘油采购成本分别为6.24元/公斤、5.74元/公斤、8.36元/公斤和13.39元/公斤。

由此可见，在3年半内，甘油价格大幅上涨114.58%。但在原材料大幅上涨的情况下，小方制药开塞露产品价格也仅仅在2022年上半年小幅上调。

小方制药开塞露产品主要销售给九州通、国药集团等大型医药公司。作为下游药品供应商，小方制药面对九州通等大型医药集团议价能力极弱。

因此，在原材料价格大涨的背景下，小方制药无法做到把通胀转移给下游，公司只能以牺牲毛利率的方式来维持合作。

身处市场经济体制下，原材料价格上涨每家公司都会遇到，不足为奇。但如何把上游的通胀转移给下游，则是每家企业都应该重点思考的问题。

对于小方制药来说，在原材料价格大幅上涨的背景下，仅仅因为没有降价促销，公司市场份额便被竞争对手蚕食，这是否说明公司开塞露产品本身毫无竞争力？

目前摆在小方制药眼前的难题是：要么开启“价格战”，通过低价竞争的方式来重新抢夺市场份额；要么继续维持高价，被竞争对手蚕食开塞露市场份额，但两种方式都是治标不治本，要想使公司业绩持续增长，小方制药还得另想他法。

小方制药给出的答案是，提交IPO申请，通过资本市场募集资金来解决公司目前遇到的困境。

招股书显示，此次IPO小方制药计划募集资金13.43亿元。募集的资金主要用于现有外用药生产基地的扩建。

一个好消息是，小方制药产能利用率一直很高，2022年上半年公司产销率更是高达108.37%，公司各类产品基本都是满产满销，因此，此时小方制药选择募资扩张来度过眼下困境，也理所应当。

不过，据「界面新闻?子弹财经」观察，为了更多的募集资金，小方制药发行市盈率偏高。从本次发行股份和募集资金来看，小方制药发行市值超过52亿元，以2021年小方制药1.26亿净利润计算，小方制药此次IPO发行市盈率将超过40倍。

在资本市场上，由于集采和资金偏好等原因，医药股目前并不受资本待见，创新药龙头药明康德目前动态市盈率仅为20倍左右，仿制药药企市盈率普遍更低。

截至5月17日，小方制药可比公司马应龙市盈率仅为15.49，仁和药业市盈率更是只有12.48。小方制药以超过40倍市盈率申请IPO，对二级市场股民而言，并不友好。

3、大手笔分红，公司偿债能力恶化
 

「界面新闻?子弹财经」还注意到，小方制药偿债能力正在恶化。

从财务层面来看，衡量企业偿债能力一般看营运资金、流动比率、速动比率和现金流动负债比等四项指标。

流动比率方面，小方制药正在恶化。招股书数据显示，2019年至2022年上半年，公司流动比率分别为4.10、3.35、2.10、2.20，可以看出近几年公司流动比率大幅下滑，流动比率已经低于可比公司平均值。

速动比率方面，报告期内公司速动比率分别为3.36、2.77、1.76、1.93，也低于可比公司平均值。

对于公司偿债能力恶化，小方制药表示由于公司应付股利和预收账款增加，导致公司偿债能力变弱。

数据显示，2019年至2021年公司分红2.26亿元、1.38亿元和1.60亿元，同期小方制药归母净利润合计仅为4.46亿元，公司三年分红金额远高于同期净利润。

根据小方制药招股说明书中股权关系显示，公司实控人为方之光和鲁爱萍夫妇。方之光通过三方公司间接持有公司发行前总股份的73.92%，鲁爱萍间接持有公司发行前总股份的7.84%，两人合计持有公司81.76%股份。

因此，小方制药分配的利润大多数落入方之光和鲁爱萍手中，值得注意的是，方之光与鲁爱萍均为加拿大籍人。

虽然IPO公司上市以前一般会进行大规模分红，来避免股份发行后原有股东可分配利润变少，但因为分红导致公司偿债能力恶化也属实不太应该。

与其它仿制药企业类似，摆在小方制药面前的路并不多：

要么扩大生产，开启仿制药产品价格战，以量换价；要么转型做创新药，避免同行业公司内卷。但对于一年营收只有几个亿的小方制药来说，转型做创新药可能性并不大。

从小方制药此次IPO募资用途来看，公司显然是选择了在仿制药行业深耕，达到以量换价。为此，小方制药在过去几年加大了销售费用的投入，2022年上半年公司销售人员已经达到350人，较2019年的139人增长了151.79%。

虽然销售人员大幅增长，但小方制药主要产品市占率仍在下滑。

从结果来看，加码仿制药投入效果似乎并不理想。对于小方制药来说，可选择的方向不多，如何破局，十分考验公司管理层的智慧。

*文中题图来自：摄图网，基于VRF协议。